作者為阿爾法工廠研究員
（本報告中的資訊均來源於公開資料，不構成任何投資建議）
智慧財產權行業有一個術語名詞：專利流氓（Patent Troll）。它是指那些沒有或幾乎沒有實體業務、主要通過積極發動專利侵權訴訟而生存的公司。
現在來看，不僅是專利領域，在同門而出的版權領域更有“發揚光大”者：視覺中國(SZ:000681)。
“一邊高舉智慧財產權保護的大旗，一邊卻在倒行侵權”，若不是一張集結全球數百名科學家心血的黑洞照片，苦其久矣的媒體民工們恐怕還要在其“價值觀”下瑟瑟發抖許久。
對於一家上市公司的股價而言，利潤短期是催化劑，價值觀則是長期的稱重機——4月12日早盤50萬手的跌停板封單，不知是否能令深陷版權黑洞的視覺中國有所省悟。
無論如何，對於視覺中國的批評式評論當前已經層出不窮，這並不是本篇報告的主旨；從上市公司投資邏輯研究角度來看，我們認為，亟待投資者引起重視的在於：
不要試圖火中取栗，版權黑洞事件導火索引發的火情，最終燒向視覺中國多年苦心搭建的畸形商業模式，其估值護城河已然坍塌。
冰凍三尺非一日之寒。視覺中國這家公司的爭議性，自其2014年借殼上市伊始，便始終處於不斷發酵之中。
視覺中國自稱是一家影像產品和服務提供者，版權的運營與保護固然系其商業模式的題中之義，但與外界認知形成極大反差的是，它在這一問題上，展現的卻是極為強權的“訴棍”與“勒索式維權”形象：
根據媒體報導，裁判文書資料網站Openlaw顯示，與視覺中國有關的法律訴訟，2018年全年共有2968起，2017年更是達到5676起，也就是說，平均每天視覺中國要打15.6起官司——這還不包括更多選擇私下求全的案例。
所謂“勒索式維權”，最早在公眾領域引發警覺的是2017年4月，一家名為煎蛋網的自媒體在其官網發佈的一篇題為《被視覺中國索賠圖片版權，很難受》的文章。
該文章稱，煎蛋網因為涉嫌侵犯圖片版權，在給視覺中國發去了一封“求饒”郵件後，後者提供了一個合作方案（見下圖）：
而在煎蛋網沒有選擇合作後，視覺中國隨即以200元一張圖片的價格，索要賠償。而在合作方案中，圖片的銷售單價則在60-80元的區間。
以侵權索賠形式推薦套餐合作框架，煎蛋網的遭遇，事後被諸多媒體與公眾認為視覺中國存在“勒索式維權”嫌疑。
這一案例只是激起了一點水花，真正將視覺中國的這種爭議推向階段性巔峰的，是2018年7月3日，經緯中國創始管理合夥人張穎發佈的一則微博。
該微博稱：視覺中國從前年(2016年)起開發了一個系統，用來專門搜索未經授權使用其圖片的各種企業，然後索要天價的侵權賠償，而這種操作已經成為了視覺中國的核心商業模式，給公司帶來了豐厚的收入。
該微博發出後，旋即引起各路網友激烈討論。在該微博的評論中，尚有網友指出，視覺中國存在“釣魚執法”嫌疑。
無論是煎蛋網的境遇，還是張穎的聲討，抑或網友指出的“釣魚執法”，實際只是冰山一角。通過在搜尋引擎中輸入關鍵字查詢，類似的情況出乎於互聯網的各個角落，甚至有自媒體從業者總結出了這樣一則應對法則——收到視覺中國律師函怎麼辦：裝孫子，低聲下氣，討價還價……
而就在4月10日，隨著舉世矚目的“黑洞”照片的發佈，視覺中國真正陷入了全社會輿論的漩渦之中。
事件我們已經知悉：視覺中國不僅將不屬於自己的圖片版權上傳至官網對外分發，甚至還被曝出長期“兜售”法律命令禁止商業使用的“國徽”“國徽”等圖片。至於版權從屬於他人的企業LOGO類合成圖，更是不一而足……
如是爭議表像之下，最值得注意的實則是張穎微博中提及的“視覺中國的核心商業模式”——即，通過技術手段開發出版權追蹤系統，“用來專門搜索未經授權使用其圖片的各種企業，然後索要天價的侵權賠償”。
這套系統，便是所謂的“鷹眼”系統，它在視覺中國2017年報中有著相關介紹：公司基於圖像大資料與人工智慧技術自行研發了“鷹眼”——圖像版權網路追蹤系統，能夠追蹤到公司擁有圖片在網路上的使用情況
根據業內人士介紹，正是基於“鷹眼”系統，視覺中國構建起了一套版權索賠機制：其通過定位涉嫌侵權圖片使用情況後，將相關案例（件）以外包形式交由協力廠商智慧財產權代理公司或律師事務所進行處置，後續過程主要包括：發送律師函—交涉（索賠或推薦套餐）—法律訴訟。
與“視覺中國”相關的判決文書總數共計達到24639 件。來源：Openlaw。
視覺中國的主要合作律師事務所。來源源：Openlaw。
鑒於本身的確存在侵權嫌疑且法律訴訟成本高企，最終大多數當事人會選擇賠償式和解。
這樣的維權模式不僅直接為視覺中國創造了營收，更在客觀上也成為了其重要的“獲客”方式。
但值得注意的是，正是因為法律意識與知識的不對稱性，使得這一商業模式出現了“變異”的情況——包括此前提到的“勒索式維權”嫌疑，以及以下來自網友拆解的“釣魚執法”嫌疑：
實際上，在智慧財產權侵權行為上存在無意與故意之分。對於不存在侵權故意的行為，在責任認定上存在較大的裁判空間。故而對於很多不存在侵權故意的圖片使用者而言，他們的委屈最終也只能淪為視覺中國維權的炮灰。
正是這樣的無往不利，最終使得視覺中國更加肆無忌憚，以至於“一邊高舉智慧財產權保護的大旗，一邊卻在倒行侵權”，最終因黑洞照片事件自食其果，並使其畸形的商業模式浮出水面。
02 坍塌
視覺中國生意模式的本質，一言以蔽之，是一家圖片版權代理商。和其他行業經銷代理商的生意模式相似，向攝影師和圖片庫購買圖片版權，然後再分銷需要圖片版權的大型公司市場部、廣告公司和新聞媒體。
視覺中國的圖片版權來源主要由3個來源構成，自有版權，機構供給版權，和簽約供稿人。
截止2018年上半年，視覺中國擁有了2億張圖片，和1000萬條視頻素材，還在通過不斷的海外並購來獲取更多的不可再生的圖片資源。同時簽約240餘家專業版權內容機構，和30萬名專業供稿人，來獲取充足的版權資源。
憑藉著巨大的規模，視覺中國議價能力充分提升，毛利率始終保持在60%-70%，也就意味著跟版權供應方的議價能力不斷提升。
視覺中國買下版權之後，再通過強大的銷售網路簽約更多的客戶：到2017年年底，視覺中國授權的簽約客戶達十萬余個，客戶數量同比增長48%。
版權來源可以在視覺中國這裡拿到更高的分成和增長，因此版權供應也會更高，而豐富的版權供應又可以通過客戶銷售網路來不斷放大，這是一個迴圈放大的正向邏輯。
這一邏輯與海外圖片公司Shutterstock非常接近，供稿數量的增長帶來更高營收和客戶，更高的營收增長帶來更多的供稿數量增加。
不過，視覺中國這種傳統的買賣圖片版權的生意模式的增長有其限制：與Shutterstock相似，大企業在圖片版權上的開支與企業營收增長成正比。
擁有極高市場份額的視覺中國，2017年版權業務收入僅為5.8億收入，大企業數量有限，在圖片上開支也有限，即使全部佔領，最終曲線也會走向平緩。
與Shutterstock這些海外圖片庫巨頭在估值上拉開距離的，也是這一次全網轟動的來源，是視覺中國研發的版權追蹤利器：鷹眼系統。
基於人工智慧和圖像大資料，能夠“全網爬蟲，圖形和授權對比”的鷹眼系統，可以及時追蹤到誰在使用未經授權的圖片，固定證據，鎖定客戶，然後給侵權方發律師函。
2017年，通過鷹眼資料實現潛在使用者增長高達84%，協定客戶增長54%。這樣的驚人增長曲線背後，是這個技術研發解決的痛點：對於版權意識淡漠的小企業，版權方找到這些在侵權的小企業成本巨大，地推難度大幅加深。
通過鷹眼系統鎖定客戶和證據，使得不明真相的小企業苦不堪言，要麼小企業花幾十萬買一整套服務，要麼就一張圖幾百補版權費用，使得使用了這些圖片的小企業都變成了潛在客戶。
從2B賣圖生意模式到“2C碰瓷兒”，原來無跡可尋的中小企業客戶可以憑藉這種互聯網+碰瓷的邏輯，完成快速獲客，要麼買版權，要麼上法院，這最終使得視覺中國可以觸及的市場變大了100倍：中國小企業的數量實在是太大了。
用戶數實現高速增長，年化80%的用戶增速，和極佳客戶轉化率：這些都是視覺中國擁有遠高於海外同行Shutterstock市值和估值的重要原因，極高的增長曲線和完全不同的增長路徑。
對於任何一家圖片庫公司來說，中國小企業這一片藍海都想要去開發，但是一家一家地推，尋找證據，鎖定侵權的成本實在高到無法想像，而鷹眼改變了這一切。法律便利的綠燈和人工智慧技術的發展，是這一驚人增長的來源。
不過，這次黑洞事件，視覺中國碰到了幾乎全社會的發問，鷹眼黑社會模式突然證偽：
靠“訴棍”式版權變現的這條路可能遇到極大的法律風險，在“勒索式維權”“釣魚執法”策略難以為繼的大前提下（鑒於其鷹眼系統的開發，其完全有能力與義務在公開管道圖片中公開聲明自己的版權），80%的增長曲線和極高的轉化率將成為巨大的挑戰，公司的增長曲線就會回到慢速的增長曲線中，估值的天花板又因此重新關閉。
這也是百度在中國曾面臨的困境：隨著移動互聯網的爆發，百度搜尋引擎高增長的核心邏輯可能搖搖欲墜，百度的估值始終停留在15PE（市盈率）左右，市值也停留在600億美金市值無法進一步提升。一個慢速增長甚至可能根基不穩的互聯網公司，估值距離坍塌只是一步之遙。
以此推算，視覺中國的估值將最終應該回到50億市值以內，這恰是其價值觀走上邪路之後的合理代價。
轉貼自微信阿爾法工廠
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